Οι ελληνικές τράπεζες παραμένουν στο επίκεντρο του επενδυτικού ενδιαφέροντος, με την Autonomous Research να διαπιστώνει ότι, παρά το ισχυρό rerating που έχει ήδη προηγηθεί, ο κλάδος εξακολουθεί να διαθέτει σημαντικά πλεονεκτήματα έναντι άλλων τραπεζικών αγορών της Ευρώπης. Στη νέα έκθεσή της, με χαρακτηριστικό τίτλο «Greece vs. Poland: 8-3 to Greece», η Autonomous συγκρίνει τις ελληνικές με τις πολωνικές τράπεζες και καταλήγει ότι η ελληνική αγορά προσφέρει ευνοϊκότερο συνδυασμό πιστωτικής ανάπτυξης, ευαισθησίας στα επιτόκια, κεφαλαιακής ευελιξίας και αποτιμήσεων.
Η εικόνα, ωστόσο, δεν είναι ίδια για όλες τις ελληνικές τραπεζικές μετοχές. Η Autonomous διατηρεί Outperform για Eurobank και Εθνική Τράπεζα, Neutral για την Πειραιώς και Underperform για την Alpha Bank, ενώ αναπροσαρμόζει ελαφρώς υψηλότερα τις τιμές-στόχους.
Για την Eurobank η νέα τιμή-στόχος διαμορφώνεται στα 5,94 ευρώ, από 5,86 ευρώ προηγουμένως, για την Εθνική Τράπεζα στα 19,30 ευρώ από 19 ευρώ, για την Πειραιώς στα 10,60 ευρώ από 10,40 ευρώ και για την Alpha Bank στα 4,26 ευρώ από 4,20 ευρώ.
Με βάση τις τιμές αναφοράς που χρησιμοποιεί η έκθεση, το περιθώριο μεταβολής υπολογίζεται σε +20,7% για την Πειραιώς, +7,7% για τη Eurobank, -2,7% για την Εθνική και -12,7% για την Alpha Bank. Η διαφοροποίηση μεταξύ τιμής-στόχου και σύστασης δείχνει ότι η αξιολόγηση της Autonomous δεν στηρίζεται αποκλειστικά στο βραχυπρόθεσμο upside, αλλά λαμβάνει υπόψη την ποιότητα και τη διάρκεια των κερδών, την αποτίμηση και τις δυνατότητες αξιοποίησης των κεφαλαίων.
Το επενδυτικό κενό γίνεται «καύσιμο» για τις χορηγήσεις
Ένα από τα σημαντικότερα επιχειρήματα της Autonomous υπέρ του ελληνικού banking story βρίσκεται στην πραγματική οικονομία. Η πολυετής υποεπένδυση της προηγούμενης δεκαετίας έχει αφήσει πίσω της ένα μεγάλο επενδυτικό κενό, το οποίο δημιουργεί δυνητικά μια πολυετή δεξαμενή νέων χρηματοδοτήσεων.
Σύμφωνα με τους υπολογισμούς του οίκου, την περίοδο 2010-2021 οι επενδύσεις στην Ελλάδα υπολείπονταν των αποσβέσεων κατά περίπου 90 δισ. ευρώ. Παρά την ανάκαμψη που έχει μεσολαβήσει, το εναπομείναν επενδυτικό κενό εκτιμάται ακόμη κοντά στα 62 δισ. ευρώ.
Εδώ βρίσκεται μία από τις βασικές πηγές ανάπτυξης για τις τράπεζες. Εφόσον περίπου το ήμισυ του ποσού αυτού χρηματοδοτηθεί μέσω τραπεζικού δανεισμού, δημιουργείται δυνητικός νέος καθαρός εταιρικός δανεισμός που αντιστοιχεί περίπου στο 37% του υφιστάμενου χαρτοφυλακίου επιχειρηματικών δανείων των ελληνικών τραπεζών.
Η σταδιακή κάλυψη του επενδυτικού κενού μέσα σε μία πενταετία θα μπορούσε, σύμφωνα με την Autonomous, να προσθέσει περίπου 5 ποσοστιαίες μονάδες ετησίως στον ρυθμό αύξησης των εταιρικών χορηγήσεων.
Για την περίοδο 2026-2028, η Autonomous προβλέπει μέση ετήσια αύξηση των συνολικών δανείων κατά 9,6% στις ελληνικές τράπεζες, πολύ υψηλότερα από το 4,7% της Ευρωζώνης και πολύ κοντά στο 10% που αναμένει για την Πολωνία. Στα εταιρικά δάνεια, ο εκτιμώμενος ρυθμός για την Ελλάδα ανεβαίνει στο 11,1%.
Πρόκειται για κρίσιμη παράμετρο για τις χρηματιστηριακές αποτιμήσεις, καθώς η επόμενη φάση του ελληνικού τραπεζικού story εξαρτάται ολοένα λιγότερο από την εξυγίανση των ισολογισμών και περισσότερο από τη δυνατότητα παραγωγής νέων εργασιών και διατηρήσιμης κερδοφορίας.
Τα υψηλότερα επιτόκια δεν είναι απαραίτητα αντίπαλος
Το δεύτερο σημαντικό πλεονέκτημα που εντοπίζει η Autonomous είναι η μεγαλύτερη θετική ευαισθησία των ελληνικών τραπεζών σε ένα περιβάλλον υψηλότερων ευρωπαϊκών επιτοκίων.
Η δομή των ισολογισμών, η μεγάλη συμμετοχή των δανείων κυμαινόμενου επιτοκίου και η σχετικά φθηνή καταθετική βάση σημαίνουν ότι μια ανοδική μετατόπιση της καμπύλης επιτοκίων μπορεί να περάσει σχετικά γρήγορα στα έσοδα από τόκους.
Σε ένα σενάριο παράλληλης αύξησης των επιτοκίων κατά 25 μονάδες βάσης, η Autonomous υπολογίζει ότι τα κέρδη του 2027 θα μπορούσαν να ενισχυθούν κατά 5,6% στην Πειραιώς, 4,8% στην Εθνική, 3,8% στην Alpha Bank και 3,3% στη Eurobank.
Η Πειραιώς εμφανίζει συνεπώς τη μεγαλύτερη ευαισθησία σε ένα τέτοιο σενάριο, στοιχείο που αποκτά ιδιαίτερο ενδιαφέρον δεδομένου ότι η τιμή-στόχος των 10,60 ευρώ συνεπάγεται, με βάση την τιμή αναφοράς της έκθεσης, το μεγαλύτερο θεωρητικό ανοδικό περιθώριο μεταξύ των τεσσάρων συστημικών τραπεζών.
Ταυτόχρονα, η Autonomous εκτιμά ότι σημαντικό μέρος των πιέσεων στα spreads των ελληνικών επιχειρηματικών δανείων έχει ήδη περάσει στις προσδοκίες της αγοράς. Παρότι προβλέπει νέα συμπίεση των lending spreads κατά 35 έως 55 μονάδες βάσης το 2027, εκτιμά ότι το καθαρό επιτοκιακό περιθώριο μπορεί να διευρυνθεί κατά 5 έως 12 μονάδες βάσης, κυρίως λόγω της εξέλιξης του κόστους των καταθέσεων.
Eurobank: Η αποτίμηση που ξεχωρίζει
Στο μέτωπο των αποτιμήσεων, η Eurobank συγκεντρώνει ιδιαίτερο ενδιαφέρον στην ανάλυση της Autonomous.
Η μετοχή αποτιμάται περίπου στις 7,7 φορές τα εκτιμώμενα προσαρμοσμένα κέρδη του 2028, όταν ο ευρωπαϊκός τραπεζικός κλάδος κινείται κατά μέσο όρο στις 9,7 φορές. Το discount παραμένει επομένως σημαντικό, παρά την άνοδο που έχει προηγηθεί στις ελληνικές τραπεζικές μετοχές.
Συγκριτικά, η Alpha Bank αποτιμάται στις 8,7 φορές, η Πειραιώς στις 8,8 φορές και η Εθνική στις 9,5 φορές τα εκτιμώμενα κέρδη του 2028.
Η Eurobank αποτελεί την προτιμώμενη ελληνική τραπεζική επιλογή της Autonomous, με σύσταση Outperform και τιμή-στόχο 5,94 ευρώ. Ακόμη πιο σημαντικό για το επενδυτικό αφήγημα είναι ότι οι προβλέψεις κερδοφορίας του οίκου βρίσκονται αισθητά πάνω από τις εκτιμήσεις της αγοράς: κατά 9% για το 2027 και κατά 12% για το 2028.
Εφόσον οι προβλέψεις αυτές επιβεβαιωθούν, η σημερινή αποτίμηση θα μπορούσε να εμφανιστεί ακόμη χαμηλότερη σε όρους μελλοντικών κερδών, ενισχύοντας το επιχείρημα της Autonomous για τη μετοχή.
Εθνική: Το «οπλοστάσιο» του πλεονάζοντος κεφαλαίου
Διαφορετικού τύπου πλεονέκτημα εμφανίζει η Εθνική Τράπεζα, όπου το μεγάλο κεφαλαιακό απόθεμα δημιουργεί αυξημένη δυνατότητα επιστροφής αξίας στους μετόχους.
Η Autonomous ενσωματώνει στο βασικό της σενάριο επαναλαμβανόμενη ειδική διανομή 300 εκατ. ευρώ ετησίως για την περίοδο 2026-2028, αναδεικνύοντας το πλεονάζον κεφάλαιο σε έναν από τους σημαντικότερους δυνητικούς καταλύτες της μετοχής.
Η κεφαλαιακή ισχύς δεν αφορά μόνο τα μερίσματα. Δημιουργεί δυνατότητες για επαναγορές μετοχών, εξαγορές, επενδύσεις και άλλες κινήσεις που μπορούν να αυξήσουν την απόδοση κεφαλαίων, χωρίς να τίθεται υπό πίεση η ισορροπία του ισολογισμού.
Για την Εθνική η Autonomous διατηρεί Outperform, με τιμή-στόχο 19,30 ευρώ.
Μερισματική «δεξαμενή» έως το 2028
Η δυνατότητα επιστροφής κεφαλαίων αποτελεί πλέον κεντρικό κομμάτι της επενδυτικής υπόθεσης για ολόκληρο τον ελληνικό τραπεζικό κλάδο.
Η Autonomous υπολογίζει ότι στο βασικό της σενάριο η σωρευτική μερισματική απόδοση για την τριετία 2026-2028 μπορεί να φθάσει περίπου στο 21% για την Εθνική, στο 19% για τη Eurobank, στο 18% για την Πειραιώς και στο 16% για την Alpha Bank.
Και αυτά χωρίς να εξαντλούνται οι δυνατότητες των ισολογισμών. Στο θετικό σενάριο, όπου μεγαλύτερο μέρος του πλεονάζοντος κεφαλαίου επιστρέφει στους μετόχους ή αξιοποιείται με τρόπο που ενισχύει την απόδοση ιδίων κεφαλαίων, τα αντίστοιχα επίπεδα μπορούν να κινηθούν υψηλότερα.
Έτσι, η επενδυτική εξίσωση για τις ελληνικές τράπεζες δεν περιορίζεται πλέον στην άνοδο των κερδών. Συνδυάζει πιστωτική επέκταση, μερίσματα, επαναγορές μετοχών, πλεονάζον κεφάλαιο και δυνητικές εξαγορές, δημιουργώντας περισσότερους από έναν καταλύτες για τις αποτιμήσεις.
Τέσσερις τράπεζες, διαφορετικό story
Η ανάλυση της Autonomous αποκαλύπτει ταυτόχρονα ότι πίσω από τη συνολικά θετική προσέγγιση για τον ελληνικό κλάδο υπάρχουν σημαντικές διαφοροποιήσεις.
Η Eurobank ξεχωρίζει για την αποτίμηση και τις υψηλότερες από το consensus εκτιμήσεις κερδοφορίας. Η Εθνική διαθέτει το ισχυρότερο κεφαλαιακό «μαξιλάρι» και μεγάλες δυνατότητες διανομών. Η Πειραιώς εμφανίζει τη μεγαλύτερη θετική ευαισθησία σε ενδεχόμενη νέα άνοδο των επιτοκίων και, με βάση τις τιμές αναφοράς της έκθεσης, το μεγαλύτερο περιθώριο μέχρι την τιμή-στόχο. Αντίθετα, στην Alpha Bank, παρά τη μικρή αύξηση της τιμής-στόχου, η Autonomous διατηρεί Underperform.
Το βασικό μήνυμα της έκθεσης αφορά, πάντως, συνολικά τον ελληνικό τραπεζικό κλάδο. Μετά την πολυετή περίοδο εξυγίανσης, μείωσης των κόκκινων δανείων και αποκατάστασης των κεφαλαιακών δεικτών, οι τράπεζες έχουν περάσει σε μια διαφορετική χρηματιστηριακή φάση, όπου το ενδιαφέρον μεταφέρεται στην ανάπτυξη των χορηγήσεων, στην ποιότητα και διάρκεια της κερδοφορίας και κυρίως στην αξιοποίηση των κεφαλαίων.
Και παρά το ισχυρό ράλι που έχει ήδη καταγραφεί, η Autonomous θεωρεί ότι το ελληνικό banking story εξακολουθεί να στηρίζεται σε έναν συνδυασμό που δύσκολα συναντάται στον ίδιο βαθμό στην Ευρώπη: ρυθμούς πιστωτικής επέκτασης κοντά σε διψήφια επίπεδα, θετική έκθεση σε υψηλότερα επιτόκια, ισχυρή κεφαλαιακή θέση, σημαντικές διανομές προς τους μετόχους και αποτιμήσεις που παραμένουν χαμηλότερες από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο.
Το μεγάλο στοίχημα για την επόμενη διετία είναι πλέον εάν η πιστωτική ανάπτυξη και η αξιοποίηση των πλεοναζόντων κεφαλαίων θα είναι αρκετές ώστε να στηρίξουν το επόμενο σκέλος του rerating των ελληνικών τραπεζών.
