Η επενδυτική στρατηγική της Πειραιώς για το 1ο τρίμηνο - Συσταση για ομόλογα, αρνητική για μετοχές

Οι εξελίξεις τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην παγκόσμια οικονομία χαρακτηρίζονται από μεγάλο βαθμό αβεβαιότητας καθώς είναι άμεσα εξαρτημένες από την εφαρμογή ή μη των πολιτικών του επερχόμενου προέδρου των ΗΠΑ, Ντόναλντ Τραμπ, όπως σημειώνει η Πειραιώς σε έκθεσή της για την επενδυτική στρατηγική στο α’ τρίμηνο του έτους.

Σύμφωνα κ. Ηλία Λεκκό, επικεφαλής Οικονομικής Ανάλυσης και Επενδυτικής Στρατηγικής, το πρώτο βήμα στη διαδικασία κατανόησης και εξορθολογισμού της αβέβαιης αυτής συγκυρίας δεν μπορεί να είναι άλλο από τον προσδιορισμό της αφετηρίας της. Η τρέχουσα αβεβαιότητα είναι ιδιαίτερα αυξημένη εξαιτίας του γεγονότος ότι αυτή εκπορεύεται όχι από έναν αλλά τουλάχιστον 3 γενεσιουργούς παράγοντες.

Ο πρώτος αφορά στις πολιτικές και οικονομικές πρωτοβουλίες του προέδρου Τραμπ αυτές καθαυτές. Ο δεύτερος αφορά στο χρονισμό των αποφάσεων αυτών, ενώ ο τρίτος αφορά στην ένταση και έκταση της εφαρμογής τους. Πιο συγκεκριμένα, οι βασικοί άξονες της οικονομικής (και όχι μόνο) πολιτικής του Τραμπ μπορούν να ταξινομηθούν σε 5 αλληλοσυνδεόμενες κατηγορίες:

• Η πρώτη σχετίζεται με την απορρύθμιση (Deregulation) συγκεκριμένων κλάδων και αγορών όπως π.χ. της ενέργειας και του χρηματοπιστωτικού κλάδου.
• Η δεύτερη με τις μειώσεις φόρων (εταιρικών κερδών και ατομικών εισοδημάτων) καθώς και τη χρονική παράταση υφισταμένων φοροαπαλλαγών.
• Η τρίτη σχετίζεται με την επιβολή δασμών σε εισαγόμενα προϊόντα (κυρίως από χώρες με εξαγωγικό πλεόνασμα έναντι των ΗΠΑ).
• Η τέταρτη με τη μείωση του κόστους λειτουργίας του δημόσιου τομέα.
• Και τέλος η πέμπτη αφορά στον έλεγχο της (παράνομης) μετανάστευσης.

Η δυσκολία υπολογισμού των οικονομικών επιπτώσεων της εφαρμογής των πολιτικών αυτών έγκειται στο γεγονός ότι – όπως θα αναπτύξουμε στη συνέχεια- είναι σε μεγάλο βαθμό αντικρουόμενες. Η απορρύθμιση των αγορών αποτελεί (σε όρους οικονομικής θεωρίας) ένα θετικό σοκ από την πλευρά της προσφοράς, καθώς αυξάνει την παραγωγική δυνατότητα της οικονομίας, με θετικές επιπτώσεις σε εισοδήματα και κερδοφορία.

Παράλληλα, και οι μειώσεις φορολογίας αποτελούν επίσης ένα θετικό σοκ για την οικονομία, αλλά αυτή τη φορά από την πλευρά της ζήτησης καθώς αυξάνουν το διαθέσιμο εισόδημα νοικοκυριών και επιχειρήσεων. Στον αντίποδα, ο περιορισμός της μετανάστευσης αποτελεί ένα αρνητικό σοκ στην προσφορά/παραγωγή, καθώς μειώνεται το διαθέσιμο εργατικό δυναμικό.

Τέλος, οι δασμοί αποτελούν ένα αρνητικό σοκ ζήτησης καθώς αποτελούν μια κεκαλυμμένη μορφή αύξησης της φορολογίας περιορίζοντας το διαθέσιμο εισόδημα των νοικοκυριών και κατ’ επέκταση τα επίπεδα εσωτερικής ζήτησης. Επιπρόσθετα, όπως προαναφέραμε, ζωτικής σημασίας στην αποτίμηση των μέτρων είναι ο χρονισμός και η ένταση τους. Διαφορετικό θα είναι το οικονομικό αποτύπωμα των μέτρων που θα ενεργοποιηθούν κατά τη διάρκεια του 2025 και διαφορετικό των μέτρων που θα εισαχθούν σταδιακά κατά τη διάρκεια της θητείας του Τραμπ. Διαφορετικός θα είναι ο οικονομικός αντίκτυπος επιβολής δασμών 10% σε σχέση με δασμούς 60%.

Ταυτόχρονα διαφορετική σημασία θα έχουν οι δασμοί ανάλογα με το σε ποιες χώρες και σε ποια προϊόντα θα επιβληθούν. Εν κατακλείδι, τα αυξημένα επίπεδα αβεβαιότητας που επικρατούν στο παγκόσμιο γεωπολιτικό επίπεδο πηγάζουν από την εγγενή αδυναμία μας να υπολογίσουμε – με οποιοδήποτε βαθμό ακρίβειας - το τελικό αποτύπωμα της συνάθροισης όλων αυτών των πολιτικών. Ωστόσο, η απλή κατανόηση των πηγών της υφιστάμενης αβεβαιότητας αποτελεί ένα μόνο μέρος της απαραίτητης διαδικασίας εκπόνησης μακροοικονομικών προβλέψεων και κατάρτισης της επενδυτικής στρατηγικής για το 2025.

Το δεύτερο προαπαιτούμενο σχετίζεται με την κατανόηση του πλαισίου των υφιστάμενων αντικειμενικών περιορισμών τους οποίους ούτε ακόμα και ο εκάστοτε πρόεδρος των ΗΠΑ δεν μπορεί να αγνοήσει. Ο πρώτος και κύριος περιορισμός αφορά στη δημοσιονομική κατάσταση των ΗΠΑ. Ο πρόεδρος Τραμπ αναλαμβάνει την εξουσία σε μια συγκυρία όπου το δημοσιονομικό έλλειμμα των ΗΠΑ ξεπερνά το 6% του ΑΕΠ και το χρέος ανέρχεται σε 120% του ΑΕΠ (ή 96% εάν εξαιρέσουμε το χρέος που κατέχει η Fed). Το γεγονός αυτό σε συνδυασμό με το σημαντικό έλλειμμα του ισοζυγίου εξωτερικών συναλλαγών σημαίνει ότι οι ΗΠΑ εξαρτώνται από τη διάθεση των διεθνών επενδυτών να χρηματοδοτούν τα ελλείμματα αυτά επενδύοντας σε αμερικανικά στοιχεία ενεργητικού όπως ομόλογα και μετοχές. Όσο ο δυναμισμός της αμερικανικής οικονομίας συνεχίζει να τη διαφοροποιεί έναντι των υπολοίπων ανεπτυγμένων οικονομιών (φαινόμενο γνωστό ως «αμερικανική εξαίρεση» - US exceptionalism), τότε η χρηματοδότηση των αμερικανικών διπλών ελλειμμάτων μπορεί να συνεχίζεται απρόσκοπτα.

Όπως όμως έχουμε δει επανειλημμένα στο πρόσφατο παρελθόν, οποιαδήποτε υπόνοια αναφορικά με τη βιωσιμότητα ή μη του δημόσιου χρέους δύναται να οδηγήσει σε σημαντική αύξηση του κόστους δανεισμού ο οποίος με τη σειρά του μπορεί να δημιουργήσει ένα αρνητικό σπιράλ φυγής κεφαλαίων, υψηλότερων επιτοκίων και αυξανόμενων χρηματοδοτικών αναγκών. Φυσικά απέχουμε σημαντικά από ένα τέτοιο σημείο αλλά το ενδεχόμενο έχει ήδη αρχίσει να καταγράφεται στα ραντάρ (και στις αναλύσεις) των επενδυτών. Ο δεύτερος σημαντικός περιορισμός που θα πρέπει να αντιμετωπίσει η κυβέρνηση Τραμπ αφορά στο επίπεδο οικονομικής ανάπτυξης.

Οι προοπτικές των ΗΠΑ

Το ΑΕΠ των ΗΠΑ τα τελευταία 3 χρόνια αυξάνεται με ρυθμούς 2,5% με 3% επίπεδα αισθητά υψηλότερα του 2% το οποίο αντανακλά τις μακροπρόθεσμες αναπτυξιακές δυνατότητες των ΗΠΑ. Εάν λοιπόν σε μια υπερ-θερμαινόμενη οικονομία υιοθετηθούν πολιτικές περαιτέρω τόνωσης της ζήτησης (π.χ. μέσω φοροαπαλλαγών), το πιο πιθανό αποτέλεσμα θα είναι η αναζωπύρωση του πληθωρισμού, η αύξηση των εισαγωγών- με παράλληλη διεύρυνση του ελλείμματος ισοζυγίου εξωτερικών συναλλαγών-, η ενίσχυση του δολαρίου και εν τέλη η μείωση της αμερικανικής ανταγωνιστικότητας. Με άλλα λόγια τα μέτρα τόνωσης της αμερικανικής οικονομίας θα καταλήξουν να ενισχύσουν τις οικονομίες των βασικών οικονομικών εταίρων των ΗΠΑ- αποτέλεσμα αντι-διαμετρικά αντίθετο από αυτό που επιδιώκεται μέσω της επιβολής δασμών στις εισαγωγές.

Για τις ΗΠΑ όλα τα ανωτέρω σημαίνουν ότι οι οικονομικές εξελίξεις κατά τη διάρκεια του 2025 μπορεί να διαχωριστούν σε 2 «ημίχρονα». Κατά τη διάρκεια του 1ου εξάμηνου της διακυβέρνησης του Τραμπ, οι αγορές θα δώσουν στη νέα κυβέρνηση χώρο και χρόνο να εφαρμόσει τις πολιτικές για τις οποίες έχει εκλεγεί. Η καθοριστική μεταβλητή σύμφωνα με την ανάλυση μας θα είναι η πορεία του δημοσιονομικού ελλείμματος.

Εάν το κόστος παλιών και νέων φοροαπαλλαγών μπορέσει και καλυφθεί από τα έσοδα των αυξημένων δασμών και την εξοικονόμηση δημοσίων δαπανών και ταυτόχρονα η οικονομία των ΗΠΑ συνεχίσει να κινείται με ρυθμούς περί το 2%, τότε κατά το 2ο εξάμηνο του έτους οι αγορές θα επιβραβεύσουν κυβέρνηση και επενδυτές. Στην περίπτωση όμως που το δημοσιονομικό έλλειμμα διευρυνθεί έτι περαιτέρω και ο λόγος Χρέος/ΑΕΠ συνεχίσει την ανοδική του πορεία τότε οι αγορές ομολόγων θα τιμωρήσουν τις επεκτατικές δημοσιονομικές πολιτικές με αποτέλεσμα το β’ εξάμηνο τα αυξημένα επιτόκια όχι μόνο να αποτελέσουν τροχοπέδη στην πορεία των μετοχικών αγορών αλλά και να οδηγήσουν σε αναθεώρηση ολόκληρο το μείγμα της οικονομικής πολιτικής της κυβέρνησης Τραμπ.

Η εικόνα της Ευρώπης

Επίσης και η Ευρώπη θα επηρεαστεί καθοριστικά από τις πολιτικές και οικονομικές εξελίξεις στις ΗΠΑ. Ωστόσο η αιτιολόγηση όλων των οικονομικών και πολιτικών προβλημάτων της Ευρωζώνης με αναγωγή στην άνοδο του Τραμπ στην εξουσία αποτελεί μια μεγάλη υπεκφυγή. Η στασιμότητα της οικονομία της Ευρωζώνης οφείλεται πρώτα και κύρια στην έλλειψη ευρωπαϊκών πρωτοβουλιών για την τόνωση της οικονομικής δραστηριότητας και ανταγωνιστικότητας καθώς και στα αυξημένα επίπεδα πολιτικής αβεβαιότητας σε βασικές ευρωπαϊκές οικονομίες όπως της Γερμανίας και Γαλλίας.

Στην περίπτωση της Ευρωζώνης κομβικής σημασίας μεταβλητή θα αποτελέσει η πορεία της αποθεματοποίησης / διακράτησης εργατικού δυναμικού (labour hoarding). Στην Ευρωζώνη, η πτώση του ποσοστού ανεργίας κινείται σε αντιδιαστολή με τη στασιμότητα της οικονομικής ανάκαμψης. Αυτό συμβαίνει γιατί από την περίοδο της πανδημίας οι ευρωπαϊκές επιχειρήσεις έχουν προτιμήσει να υποαπασχολούν μέρος των εργαζόμενων τους προσδοκώντας την ανάκαμψη της οικονομικής δραστηριότητας. Εάν όμως το 1ο εξάμηνο του 2025 η οικονομική δραστηριότητα παραμείνει στάσιμη, τότε είναι πολύ πιθανό το 2ο εξάμηνο να δούμε επιδείνωση στην αγορά εργασίας καθώς οι ευρω παϊκές επιχειρήσεις αργά αλλά σταθερά θα αρχίσουν να προσαρμόζονται στη νέα πραγματικότητα

Διαφορετική νομισματική πολιτική ΕΚΤ - Fed

Οι ανωτέρω μακροοικονομικές εξελίξεις έχουν άμεση αντανάκλαση και στις προσδοκίες για την πορεία της νομισματικής πολιτικής Fed και ΕΚΤ. Οι αυξημένοι φόβοι για πληθωρισμό και δημοσιονομικά ελλείμματα έχουν οδηγήσει σε αύξηση των επιτοκίων στις ΗΠΑ, με την απόδοση της 10ετίας να διαμορφώνεται στο 4,68% έναντι 3,88% στις αρχές του Q1-2024. Αντίστοιχα και οι προσδοκίες για το παρεμβατικό επιτόκιο (για το τέλος του 2025) κυμαίνονται στα επίπεδα του 3,90% έναντι 2,90% στις αρχές του προηγούμενο τριμήνου. Οι προσδοκίες αυτές αντανακλούν την προδιάθεση της Fed να προχωρήσει σε μείωση των επιτοκίων αλλά ταυτόχρονα να διατηρήσει τη νομισματική πολιτική σε ελαφρώς περιοριστικά επίπεδα έως ότου ξεκαθαρίσει η πορεία της οικονομία των ΗΠΑ.

Αντίθετα, οι προσδοκίες για μειώσεις επιτοκίων από την ΕΚΤ παραμένουν σταθερές στα επίπεδα του 1,75%-2%. Στα επίπεδα αυτά η ΕΚΤ έχει υπονοήσει ότι η νομισματική πολιτική θα είναι ουδέτερη δηλαδή ούτε περιοριστική ούτε επεκτατική. Ωστόσο εάν παρατηρήσει κάποιος τον μέσο όρο των πραγματικών επιτοκίων στην Ευρωζώνη θα διαπιστώσει ότι – σε αντίθεση με ότι μπορεί να πιστεύει η ΕΚΤ- τα πραγματικά (δηλαδή χωρίς τον πληθωρισμό) επιτόκια της Ευρωζώνης κυμαίνονται κοντά στο –1%. Συνεπώς - με στόχο για πληθωρισμό 2% - το παρεμβατικό επιτόκιο της ΕΚΤ θα πρέπει να υποχωρήσει προς τα επίπεδα του 1% για να φτάσουμε σε ουδέτερη στάση της νομισματικής πολιτικής. Επίσης εάν χρειαστεί μεγαλύτερη τόνωση η Ευρωπαϊκή οικονομία, τότε τα επιτόκια, σε βάθος χρόνου θα πρέπει να υποχωρήσουν σε επίπεδά κάτω του 1%.

Οι επενδυτικές προτάσεις

Λαμβάνοντας υπόψη τα υψηλά επίπεδα αβεβαιότητας σχετικά με τις βασικές πολιτικές που θα ακολουθήσει ο νέος Πρόεδρος των ΗΠΑ, τον χρόνο και το εύρος εφαρμογής τους, τις πιθανές εμπορικές και γεωπολιτικές εντάσεις, και τις πιθανές πτωτικές αναθεωρήσεις των εταιρικών κερδών, μεταβάλουμε τις επενδυτικές μετοχικές μας προτιμήσεις, ενώ διατηρούμε μια στάση αναμονής για τις υπόλοιπες επενδυτικές μας επιλογές.

Μεταβάλουμε την άποψη μας για τις ευρωπαϊκές μετοχές σε αρνητική από ήπια αρνητική καθώς μας προβληματίζει η αναπτυξιακή δυναμική της Ευρωζώνης υπό το πρίσμα της αναμενόμενης αποσαφήνισης της στάσης των ΗΠΑ σε θέματα δασμών, καθώς και του πολέμου στην Ουκρανία.

Παράλληλα μεταβάλουμε την άποψή μας για τις αναδυόμενες μετοχικές αγορές συμπεριλαμβανομένης της Κίνας, από ουδέτερη σε ήπια αρνητική καθώς οποιοσδήποτε περιορισμός στο εμπόριο αναμένεται να δράσει αρνητικά στις χώρες αυτές. Λαμβάνοντας υπόψη και τις υψηλές αποτιμήσεις σε κλάδους όπως της Τεχνολογίας, διατηρούμε τις επιλογές μας σε αμυντικούς κλάδους όπως της Κοινής Ωφέλειας και τον κλάδο της Υγείας.

Παράλληλα, συνεχίζουμε να προτιμούμε κυκλικούς κλάδους όπως αυτούς της Ενέργειας και των Τραπεζών, που αναμένεται να ευνοηθούν από τις εξαγγελίες μέτρων που αφορούν την απορρύθμιση αυτών των τομέων. Τέλος, προσθέτουμε στις επιλογές μας τον κλάδο των Υπηρεσιών Επικοινωνίας, δεδομένου ότι οι συνεχιζόμενες επενδύσεις για τον εκσυγχρονισμό των δικτύων και την κάλυψη της αυξανόμενης ζήτησης για ψηφιακές υπηρεσίες αναμένεται να οδηγήσουν στην περαιτέρω ανάπτυξή τους. Όσον αφορά τα κρατικά ομόλογα, διατηρούμε την αυξημένη προτίμησή μας για τα ευρωπαϊκά κρατικά ομόλογα.

Εκτιμούμε ότι η αγορά θα επικεντρωθεί στο προσεχές διάστημα στην αργή ανάκαμψη της οικονομίας της Ευρωζώνης και στην ανάγκη μείωσης των επιτοκίων από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) σε επίπεδα χαμηλότερα του αναμενόμενου, κάτι που αναμένεται να οδηγήσει τις αποδόσεις στη λήξη των ομολόγων χαμηλότερα. Όσον αφορά τα αμερικάνικα κρατικά ομόλογα, διατηρούμε την ήπια θετική προτίμησή μας αναγνωρίζοντας ότι οι αποδόσεις ενδέχεται να συνεχίσουν να αυξάνονται βραχυπρόθεσμα. Θεωρούμε, ωστόσο, ότι η διατήρηση υψηλών επιτοκίων θα στρέψει την προσοχή της αγοράς στον αντίκτυπο που θα έχουν στην αναπτυξιακή δυναμική της οικονομίας των ΗΠΑ, οδηγώντας τελικά τις αποδόσεις χαμηλότερα.

Παράλληλα σημειώνεται ότι «έχοντας διαμορφώσει την επενδυτική μας στρατηγική με την υπόθεση ότι στο 2ο εξάμηνο του 2025 τα πράγματα θα έχουν εξελιχθεί λιγότερο θετικά από ότι προσδοκούν και πιο σημαντικά από ότι τιμολογούν σήμερα οι αγορές, ο κίνδυνος για τις υφιστάμενες απόψεις μας είναι το ευνοϊκό σενάριο να επιβεβαιωθεί. Σε αυτή τη περίπτωση ο συνδυασμός θετικών μακροοικονομικών στοιχεί ων και «αγελαίων ενστίκτων» θα ευνοήσει ακόμα περισσότερο τις μετοχικές τοποθετήσεις ενώ θα περιορίσει την πίεση στις Κεντρικές Τράπεζες να μειώσουν τα επιτόκια σε ουδέτερα επίπεδα».