Η κρίση ομολόγων στην Ευρώπη θα δοκιμάσει την ΕΚΤ

Οι 10 μεγαλύτερες χώρες του ευρώ αναμένεται να πουλήσουν περίπου 1,3 τρισεκατομμύρια ευρώ κρατικών ομολόγων φέτος. Λίγο περισσότερο από το ήμισυ αυτού θα είναι νέο χρήμα, αφού επιτραπεί η ωρίμανση του χρέους. Πρόκειται για ένα τρομακτικά μεγάλο άλμα στην καθαρή νέα προσφορά περίπου 340 δισεκατομμυρίων ευρώ, σύμφωνα με αναλυτές της NatWest Group Plc. Προσθέτοντας στην πίεση, η διαδικασία ποσοτικής σύσφιξης της ΕΚΤ που ξεκινά τον Μάρτιο θα προσθέσει τουλάχιστον επιπλέον 150 δισεκατομμύρια ευρώ που θα χρειαστεί να απορροφήσουν οι αγορές ομολόγων φέτος.

Κάποιος, κάπου θα πρέπει να ανέβει και να αγοράσει όλους αυτούς τους νέους τίτλους. Δυστυχώς, ο χρόνος είναι χαμηλός, καθώς οι κεντρικές τράπεζες παγκοσμίως έχουν γίνει καθαροί πωλητές των συμμετοχών που συσσώρευσαν μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση και για να χρηματοδοτήσουν μέτρα τόνωσης για την αντιμετώπιση της πανδημίας.

Η Αυστρία, η Σλοβενία, η Ιρλανδία και η Πορτογαλία ξεκίνησαν όλες νέες εκδόσεις αυτή την εβδομάδα, με τη Γαλλία και την Ιταλία πιθανότατα να βρίσκονται πολύ πίσω. Θα είναι ένας πολυάσχολος μήνας, καθώς οι κρατικοί δανειολήπτες θα θέλουν να πάρουν ένα προβάδισμα στα βαριά ημερολόγια έκδοσης.

Η επιβράδυνση του γερμανικού ετήσιου πληθωρισμού, στο 9,6% τον Δεκέμβριο από την κορύφωση του Οκτωβρίου στο 10,4%, είναι ιδιαίτερα ευπρόσδεκτη, όπως και η απροσδόκητη επιβράδυνση των γαλλικών τιμών καταναλωτή. Ο πληθωρισμός στην ευρωζώνη παραμένει πολύ, πολύ μακριά από τον στόχο του 2% της ΕΚΤ, αλλά ο δρόμος της επιστροφής στην κανονικότητα των τιμών πρέπει να ξεκινήσει από κάπου. Η προσέλκυση επενδυτών να σταθούν στο ύψος των περιστάσεων και να μειώσουν ακόμη και μεγάλα τμήματα του ευρωπαϊκού δημόσιου χρέους βασίζεται σε ένα βελτιωμένο πληθωριστικό σκηνικό. Διαφορετικά, οι αποδόσεις θα πρέπει απλώς να συνεχίσουν να αυξάνονται για να προσελκύσουν επαρκή ζήτηση, γεγονός που κινδυνεύει να επιβαρύνει τα όρια της συνοχής της Ευρωπαϊκής Ένωσης.

Ο μεγαλύτερος πρόσθετος καθαρός δανειολήπτης θα είναι η Γερμανία, η οποία έχει αλλάξει δραματικά την προσέγγισή της στη χρηματοδότησή της. Θα επιδιώξει να πουλήσει ομόλογα μεταξύ 300 και 350 δισεκατομμυρίων ευρώ φέτος, περίπου τα μισά από τα οποία θα είναι νέα χρήματα. Πρόκειται για σχεδόν τριπλασιασμό της περσινής καθαρής απαίτησης. Το ταμείο οικονομικής σταθεροποίησης έχει εντοπίσει περίπου 200 δισεκατομμύρια ευρώ που απαιτούνται για να βοηθήσουν στην αντιμετώπιση των επιπτώσεων από την τεράστια συμπίεση των τιμών της ενέργειας μετά την εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία.

Καθώς η Γερμανία είναι το σημείο αναφοράς για τις ευρωπαϊκές αγορές κρατικών ομολόγων, μια ξαφνική αύξηση της προσφοράς της δημιουργεί ένα ευρύτερο πρόβλημα για το μπλοκ. Καθώς οι αποδόσεις των bund αυξάνονται για να προσελκύσουν επενδυτές, το αυξανόμενο κόστος χρέους θα μεγεθυνθεί σε λιγότερο δημοσιονομικά εύρωστες χώρες. Αυτό ισχύει ιδιαίτερα για το χρέος μεγαλύτερης διάρκειας, το οποίο αναμένεται να οδηγήσει σε απότομη αύξηση των καμπυλών αποδόσεων.

Η Ιταλία παραμένει το προβληματικό τέκνο της περιοχής. Παρά το μεγάλο ποσό της βοήθειας της ΕΕ, πρέπει ακόμη να πουλήσει ομόλογα ύψους 350 δισεκατομμυρίων ευρώ φέτος. Τα καθαρά νέα ταμειακά διαθέσιμα που απαιτούνται ανέρχονται σε 67 δισ. Πρόκειται για μια σημαντική αλλαγή σε σχέση με τα τελευταία χρόνια, όταν οι καθαρές απαιτήσεις ήταν στην πραγματικότητα αρνητικές, χάρη στη μεγάλη ποσοτική χαλάρωση των αγορών της ΕΚΤ. Η βιωσιμότητα του χρέους της Ιταλίας βρίσκεται ήδη σε επισφαλή θέση, καθώς οι αποδόσεις των 10ετών έχουν υπερτριπλασιαστεί κατά τη διάρκεια του περασμένου έτους σε περίπου 4,3% σήμερα. Προσθέτοντας στην προσφορά στην περιοχή του ευρώ, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή θα επιδιώξει να συγκεντρώσει έως και 150 δισεκατομμύρια ευρώ φέτος για να χρηματοδοτήσει τη συνεχιζόμενη ανακούφιση της ΕΕ από την πανδημία και άλλες αυξανόμενες απαιτήσεις.

Όλα αυτά κάνουν την απόφαση της ΕΚΤ να αυστηροποιήσει τις χρηματοπιστωτικές συνθήκες σε τρία μέτωπα ταυτόχρονα να φαίνεται γενναία. Η πρόεδρος Κριστίν Λαγκάρντ ήταν στο πιο γεράκι της κατά τη διάρκεια της συνέντευξης Τύπου της 15ης Δεκεμβρίου, καθιστώντας απολύτως σαφές ότι έρχονται αρκετές ακόμη αυξήσεις επιτοκίων κατά 50 μονάδες βάσης. Ανακοίνωσε επίσης ότι το παθητικό QT ξεκινά από τον Μάρτιο, με μηνιαία μείωση κατά 15 δισεκατομμύρια ευρώ στις επανεπενδύσεις του ποτ QE της ΕΚΤ. Αυτό μπορεί να είναι ένα μικρό ποσό σε σύγκριση με τα ομόλογα των 5 τρισεκατομμυρίων ευρώ που κατέχει, αλλά η κατεύθυνση του ταξιδιού είναι σαφής. Ο μηνιαίος ρυθμός αναμένεται επίσης να επιταχυνθεί μετά την προγραμματισμένη καλοκαιρινή αναθεώρηση. Επιπλέον, συνοδεύει μια πολύ μεγαλύτερη συρρίκνωση στον ισολογισμό της ΕΚΤ, με 1,6 τρισεκατομμύρια ευρώ υπερ-φθηνών δανείων προς τις εμπορικές τράπεζες να αναβλύζουν έως τον Ιούνιο.

Η σημασία αυτού του τελευταίου μέτρου σύσφιξης θα μπορούσε να αυξηθεί. Ένα μεγάλο μέρος αυτών των πλεοναζόντων ταμειακών διαθεσίμων στο τραπεζικό σύστημα του ευρώ έχει σταθμεύσει σε κρατικά ομόλογα. Οι τράπεζες απολαμβάνουν ευτυχώς μια ωραία ασφαλή απόδοση πάνω από το (μέχρι πρόσφατα αρνητικό) κόστος δανεισμού. Όχι μόνο έχει απενεργοποιηθεί μια εύχρηστη πηγή επιπλέον κέρδους, αλλά η ρευστοποίηση -- ασφαλών αλλά σχετικά χαμηλής απόδοσης περιουσιακών στοιχείων -- θα μπορούσε να μετατραπεί σε σταμπωτό εάν το κόστος των επιτοκίων εκτοξευθεί. Αυτό μπορεί να είναι μια απομακρυσμένη πιθανότητα επί του παρόντος, αλλά είναι δύσκολο να δούμε τις τράπεζες να φωνάζουν να χρηματοδοτήσουν ακόμη περισσότερο δημόσιο χρέος φέτος. Πού είναι το κίνητρό τους;

Το ενδιαφέρον των ξένων επενδυτών παραμένει επίσης ανομοιογενές. Αν και οι αποδόσεις των κυβερνήσεων του ευρώ αυξάνονται, όλα είναι σχετικά, με πολλές άλλες αγορές ομολόγων υψηλότερης απόδοσης διαθέσιμες παγκοσμίως. Οι κάτοχοι Bund έχασαν 23% πέρυσι, με τα ιταλικά χαρτοφυλάκια χρέους να δυσκολεύονται εξίσου.

Ειδικότερα, οι Ιάπωνες επενδυτές πωλούν ευρωπαϊκά ομόλογα με συνέπεια τον τελευταίο χρόνο. Έχουν ξεφορτωθεί έως και 36 δισεκατομμύρια ευρώ από τα 550 δισεκατομμύρια ευρώ που κατείχαν στο τέλος του 2021, σύμφωνα με το NatWest. Αυτό επηρεάζει τη Γαλλία περισσότερο από τους περισσότερους, καθώς τα ιαπωνικά κεφάλαια κατέχουν σχεδόν το 9% του συνολικού γαλλικού χρέους. Είχαν προσελκυστεί τα τελευταία χρόνια από τη μέτρια επιπλέον απόδοση σε σχέση με τη Γερμανία, πιστεύοντας ότι τα δύο βασικά έθνη είναι άρρηκτα συνδεδεμένα στο σχέδιο του ευρώ. Ωστόσο, οι αυξανόμενες εγχώριες αποδόσεις σε συνδυασμό με το μη ελκυστικό κόστος αντιστάθμισης συναλλάγματος για την κατοχή ξένων ομολόγων σημαίνουν ότι η τάση επαναπατρισμού πρόκειται να συνεχιστεί για τα ιαπωνικά κεφάλαια.

Η Ευρώπη πάντα με κάποιον τρόπο μπερδεύεται, αλλά είναι σαφές ότι αυξάνεται ο κίνδυνος ενός λάθους πολιτικής. Η ανάμνηση είναι ακόμη νωπή από τις αυξήσεις των επιτοκίων πριν από μια δεκαετία από την ΕΚΤ υπό την ηγεσία του Jean-Claude Trichet, οι οποίες πυροδότησαν την κρίση του ευρώ. Η Λαγκάρντ πρέπει να παρέμβει προσεκτικά στην αύξηση των επιτοκίων πολύ απότομα, καθώς και να αποσύρει ταυτόχρονα τη ρευστότητα της κεντρικής τράπεζας. Οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις χρειάζονται τα χρήματα — αλλά υπάρχει ένα όριο στο τι μπορούν ρεαλιστικά να πληρώσουν για να χρηματοδοτήσουν τα αυξανόμενα βάρη του χρέους τους.