Γιάννης Στουρνάρας (ΤτΕ): Έρχεται μείωση των επιτοκίων - Ανάγκη ολοκλήρωσης της τραπεζικής ένωσης

Τις παρατηρήσεις του σχετικά με τη νομισματική πολιτική εξέφρασε ο διοικητής της Τράπεζας της Ελλάδος, Γιάννης Στουρνάρας, σε παρέμβασή του στο Σεμινάριο Υψηλού Επιπέδου EUROFI 2024.

Όπως σημείωσε, επίκειται προσαρμογή των επιτοκίων πολιτικής προς χαμηλότερα επίπεδα, χάρη στην αποκλιμάκωση του πληθωρισμού, ενώ τόνισε ότι η ανθεκτικότητα του χρηματοπιστωτικού τομέα της ζώνης του ευρώ έχει βελτιωθεί σημαντικά και προσφέρει ένα ανάχωμα απέναντι σε τυχόν μελλοντικά επεισόδια κρίσης.

Παράλληλα, ο κ. Στουρνάρας υπογράμμισε την ανάγκη ολοκλήρωσης της τραπεζικής ένωσης για να ενισχυθεί η η ανθεκτικότητα της οικονομίας της ζώνης του ευρώ και του χρηματοπιστωτικού της συστήματος σε μελλοντικές διαταραχές και δυσμενείς γεωπολιτικές εξελίξεις.

Ακολουθεί αναλυτικά η παρέμβαση του κ. Στουρνάρα:

Η άσκηση νομισματικής πολιτικής στη ζώνη του ευρώ πρέπει να λαμβάνει υπόψη πολλούς παράγοντες:

Πρώτον, η θεσμική αρχιτεκτονική της Ευρωπαϊκής Ένωσης παραμένει ατελής σε πολλούς τομείς, με σημαντικότερο αυτόν της Τραπεζικής Ένωσης.
Δεύτερον, τα διδάγματα που αντλήθηκαν από παλαιότερες κρίσεις: η νομισματική πολιτική πρέπει να είναι ευέλικτη, ώστε να διασφαλίζει την ομαλή μετάδοση της νομισματικής πολιτικής στη ζώνη του ευρώ.
Τρίτον, το τραπεζικό σύστημα της ζώνης του ευρώ παραμένει κατακερματισμένο μεταξύ και εντός των χωρών. Η νομισματική πολιτική μπορεί να διαδραματίσει σημαντικό ρόλο στον περιορισμό του κινδύνου δυσμενών εξελίξεων στις αγορές και των συναφών κινδύνων κατακερματισμού, συμβάλλοντας έτσι στη διαφύλαξη της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας.
Τέταρτον, η αβεβαιότητα παραμένει εξαιρετικά υψηλή, υπό την επίδραση των δυσμενών διεθνών και γεωπολιτικών εξελίξεων.

Θα πρέπει να ενεργούμε με γνώμονα δύο αρχές, που είναι, πρώτον, ο ρεαλισμός και, δεύτερον, η σταδιακή προσέγγιση.

Η αντίδραση της νομισματικής πολιτικής στις νέες περιστάσεις θα πρέπει να βασίζεται στα διαθέσιμα οικονομικά στοιχεία (data-dependent) και στις εκάστοτε συνθήκες (state-dependent). Με άλλα λόγια, η αξιολόγηση σύμφωνα με την οποία θα αποφασίζουμε τα επόμενα βήματα θα πρέπει να είναι συνεχής και διεξοδική.

Επιπλέον, οι όποιες προσαρμογές στην άσκηση νομισματικής πολιτικής πρέπει να ακολουθούν μια σταδιακή προσέγγιση ώστε να μην προκαλούν ανεπιθύμητες διακυμάνσεις στις αγορές.

Αυτό ισχύει όχι μόνο για τις αποφάσεις περί επιτοκίων, αλλά και για εξελίξεις που σχετίζονται με το αποτύπωμα της κεντρικής τράπεζας στις αγορές (δηλ. το μέγεθος του ισολογισμού του Ευρωσυστήματος).

Επανερχόμαστε σε μια εποχή μηδενικών πραγματικών επιτοκίων διεθνώς; Ποια διδάγματα θα πρέπει να αντλήσουμε από την πολυετή περίοδο αρνητικών πολιτικών πολιτικής και χαλαρών νομισματικών συνθηκών;

Καθώς ο πληθωρισμός ήδη αποκλιμακώνεται, επίκειται προσαρμογή των επιτοκίων πολιτικής, οπότε τα πραγματικά επιτόκια αναμένεται να υποχωρήσουν εκ νέου προς χαμηλότερα επίπεδα. Υπενθυμίζω σχετικά ότι οι αποφάσεις νομισματικής πολιτικής του Διοικητικού Συμβουλίου, συμπεριλαμβανομένων των αποφάσεων για τα βασικά επιτόκια, λαμβάνονται επί του παρόντος με βάση τα εκάστοτε διαθέσιμα στοιχεία και την αξιολόγηση των προοπτικών για τον πληθωρισμό.

Μεσοπρόθεσμα, αυτό που έχει σημασία για την οικονομία είναι η εξέλιξη του φυσικού επιτοκίου (r*), το οποίο διαμορφώνεται κυρίως από διαρθρωτικούς παράγοντες. Γνωρίζουμε ότι διάφορες δυνάμεις επιδρούν στο φυσικό επιτόκιο, όπως οι δημογραφικές μεταβολές και η μείωση της συνολικής παραγωγικότητας, η αντιστροφή της παγκοσμιοποίησης, η τεχνητή νοημοσύνη, η πράσινη μετάβαση και οι πολιτικές προσαρμογής στην κλιματική αλλαγή.

Η συνολική επίδραση αυτών των παραγόντων είναι αβέβαιη και ο υπολογισμός του φυσικού επιτοκίου περιβάλλεται από ασάφεια, καθώς είναι μια εξίσωση με πολλούς αγνώστους. Γι’ αυτό, δεν είναι εύκολο να προσδιοριστεί το επίπεδό του και η εξέλιξή του στο μέλλον.

Όσον αφορά τα διδάγματα, η εμπειρία η οποία αποκτήθηκε στη διάρκεια των προηγούμενων κρίσεων υπήρξε εξαιρετικά πολύτιμη.

Πρώτον, η νομισματική πολιτική πρέπει να παραμένει ευέλικτη ώστε να είναι σε θέση να αντιμετωπίζει πιθανές μελλοντικές διαταράξεις της σταθερότητας των τιμών, οποιασδήποτε φύσης και κατεύθυνσης.

Δεύτερον, τα ζητήματα χρηματοπιστωτικής σταθερότητας πρέπει να συνεκτιμώνται από τις νομισματικές αρχές στις αποφάσεις που λαμβάνουν με στόχο τη διασφάλιση της σταθερότητας των τιμών.

Η περασμένη δεκαετία μάς έδειξε, μεταξύ άλλων, τι μπορεί να κάνει η νομισματική πολιτική. Σήμερα είμαστε καλύτερα προετοιμασμένοι για να εφαρμόσουμε το κατάλληλο μίγμα νομισματικής πολιτικής, με εργαλεία συμβατικά ή μη συμβατικά, σε περίπτωση νέων προκλήσεων. Κατανοούμε καλύτερα τι είναι αποτελεσματικό και τι όχι, αλλά και πώς να περιορίσουμε τις πιθανές παρενέργειες στο χρηματοπιστωτικό σύστημα.

Η παροχή άφθονης ρευστότητας μέσω μη συμβατικών μέτρων σε ένα περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων λειτούργησε τόσο διορθωτικά όσο και προληπτικά στις μακροοικονομικές συνθήκες και στο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Ειδικότερα:

-άμβλυνε τις δυσχέρειες στο μηχανισμό μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής,
-διαφύλαξε την ομαλή λειτουργία του χρηματοπιστωτικού συστήματος και ενίσχυσε τον δίαυλο των τραπεζικών χορηγήσεων,
-μετρίασε τον αρνητικό αντίκτυπο για την οικονομία από τις εντάσεις στις χρηματοπιστωτικές αγορές,
-βοήθησε τη ζώνη του ευρώ να εξέλθει από μια κρίση που απειλούσε την ίδια την ύπαρξη της Νομισματικής Ένωσης,
-στήριξε την οικονομική δραστηριότητα, διασφαλίζοντας παράλληλα τη σταθερότητα των τιμών.

Ταυτόχρονα, τα τελευταία χρόνια αναδείχθηκε ο κεντρικός ρόλος της μακροπροληπτικής και της εποπτικής πολιτικής. Οι πολιτικές αυτές επέτρεψαν την αποτελεσματική διαχείριση των κινδύνων για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα και ενίσχυσαν την ανθεκτικότητα του χρηματοπιστωτικού τομέα, και με αυτό τον τρόπο στήριξαν την απρόσκοπτη μετάδοση της νομισματικής πολιτικής και συνέβαλαν σε σταθερότητα των τιμών μεσοπρόθεσμα.

Συνολικά, η ανθεκτικότητα του χρηματοπιστωτικού τομέα της ζώνης του ευρώ έχει βελτιωθεί σημαντικά και προσφέρει ένα ανάχωμα απέναντι σε τυχόν μελλοντικά επεισόδια κρίσης. Προς την κατεύθυνση αυτή έχουν συμβάλει πολλά μέτρα, όπως π.χ. η δημιουργία της (ατελούς ακόμη) Τραπεζικής Ένωσης, με τον Ενιαίο Εποπτικό Μηχανισμό και τον Ενιαίο Μηχανισμό Εξυγίανσης στον πυρήνα της.

Παρ’ όλα αυτά, πιστεύω ακράδαντα ότι χρειαζόμαστε περισσότερη Ευρώπη. Όσο περισσότερο προχωρεί η ενοποίηση και αυξάνεται ο συντονισμός των πολιτικών στη νομισματική ένωση, ιδίως με την ολοκλήρωση της Τραπεζικής Ένωσης, την οποία θεωρώ υψίστης σημασίας, τόσο περισσότερο θα ενισχύεται η ανθεκτικότητα της οικονομίας της ζώνης του ευρώ και του χρηματοπιστωτικού της συστήματος σε μελλοντικές διαταραχές και δυσμενείς γεωπολιτικές εξελίξεις.

Καθώς η παρατεταμένη περίοδος χαλαρών νομισματικών συνθηκών συνδέεται με διόγκωση των τιμών των περιουσιακών στοιχείων και αύξηση του μεγέθους και της σημασίας του χρηματοπιστωτικού τομέα σε σχέση με την πραγματική οικονομία, πόσο σοβαροί είναι οι κίνδυνοι που προκύπτουν για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα;

Γενικά, πιστεύω ότι οι κίνδυνοι για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα στη διάρκεια της εξεταζόμενης περιόδου θα ήταν σημαντικά υψηλότεροι στην περίπτωση που δεν θα είχε εφαρμοστεί διευκολυντική νομισματική πολιτική, για τους εξής λόγους.

Πρώτον, τα χαμηλά επιτόκια και τα μη συμβατικά μέτρα νομισματικής πολιτικής βελτίωσαν σημαντικά τις συνθήκες χρηματοδότησης, επιδρώντας θετικά στις μακροοικονομικές επιδόσεις.

Εξάλλου, ποικίλες μελέτες1 τεκμηριώνουν ότι η πολιτική αρνητικών επιτοκίων είχε θετική επίδραση στη χορήγηση δανείων προς τις επιχειρήσεις.

Ταυτόχρονα, οι ευνοϊκές επιδράσεις των χαμηλών επιτοκίων στην οικονομική δραστηριότητα οδήγησαν σε μείωση των μη εξυπηρετούμενων δανείων, καθώς και των προβλέψεων των τραπεζών για τον πιστωτικό κίνδυνο.

Δεύτερον, αν δεν είχαν εφαρμοστεί αυτά τα συμβατικά και μη συμβατικά μέτρα, τα οποία αλληλοενισχύονταν, ο πληθωρισμός και ο ρυθμός ανάπτυξης θα ήταν σε πολύ χαμηλότερα επίπεδα και η ανθεκτικότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος θα είχε υπονομευθεί. Όπως είπε και ο Μάριο Ντράγκι το 2016,2 “αν δεν είχαμε αναλάβει δράση τα τελευταία χρόνια, θα είχαμε οδηγηθεί σε έναν καταστροφικό αποπληθωρισμό”.

Συνολικά, η σημαντική χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ έχει αμβλύνει σε μεγάλο βαθμό τις αρνητικές επιπτώσεις μιας σειράς διαταραχών στην οικονομία. Κατόρθωσε να αποτρέψει τον αποπληθωρισμό και την ύφεση, ενώ ταυτόχρονα ενίσχυσε τη λειτουργία του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Πράγματι, το χρηματοπιστωτικό σύστημα της ζώνης του ευρώ αναδύθηκε από την κρίση πολύ ισχυρότερο από ό,τι προηγουμένως

Όμως, τέτοιου είδους εκτεταμένα μέτρα δυνητικά έχουν το τίμημά τους ή παρενέργειες για τις τράπεζες. Στη συνέχεια θα αναφερθώ σε ορισμένες από αυτές:

-Τα μηδενικά ή σχεδόν μηδενικά επιτόκια συνεπάγονταν χαμηλότερο επιτοκιακό περιθώριο και μείωση της κερδοφορίας και της καθαρής θέσης των τραπεζών. Οι αδύναμες προοπτικές για τα καθαρά έσοδα από τόκους επηρέασαν δυσμενώς τις αποτιμήσεις των τραπεζικών μετοχών στις αγορές.
-Το περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων ώθησε τους επενδυτές και τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα να αναζητήσουν υψηλότερες αποδόσεις, με αποτέλεσμα να μειωθούν τα ασφάλιστρα κινδύνου και να αυξηθούν οι ασυμφωνίες ληκτότητας απαιτήσεων-υποχρεώσεων. Τα συμπιεσμένα ασφάλιστρα κινδύνου, με τη σειρά τους, μπορεί να ενθαρρύνουν τη μόχλευση και την αναποτελεσματική κατανομή των δανειοδοτικών πόρων των τραπεζών, δυνητικά εμποδίζοντας τη διαδικασία αναδιάρθρωσης του επιχειρηματικού τομέα.
-Οι βελτιωμένες συνθήκες ρευστότητας, σε συνδυασμό με το χαμηλό κόστος χρηματοδότησης των τραπεζών, διευκόλυναν την πρόσβαση των επιχειρήσεων και των νοικοκυριών σε δανεισμό. Στην τρέχουσα συγκυρία που χαρακτηρίζεται από περιοριστική νομισματική πολιτική και χαμηλούς ρυθμούς ανάπτυξης, τα υψηλά επίπεδα χρέους θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε νέα κύματα μη εξυπηρετούμενων δανείων, επηρεάζοντας όχι μόνο τη χρηματοοικονομική ευρωστία των τραπεζών αλλά και την ποιότητα των στοιχείων ενεργητικού τους.
-Ο μη τραπεζικός χρηματοπιστωτικός τομέας έχει αναπτυχθεί σημαντικά τόσο σε μέγεθος όσο και σε σπουδαιότητα. Ωστόσο, δεν υπόκειται σε τόσο αυστηρή ρύθμιση όσο ο τραπεζικός τομέας.

Τέλος, η υπερτίμηση των πραγματικών και των χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων θα μπορούσε να αυξήσει την πιθανότητα απότομων και εκτεταμένων διορθώσεων στις τιμές τους και έτσι να εξελιχθεί σε συστημικό κίνδυνο.

Πάντως, είναι σημαντικό να τονιστεί ότι οι νομισματικές αρχές εφάρμοσαν διάφορα μέτρα για να αμβλύνουν τις επιπτώσεις του περιβάλλοντος χαμηλών επιτοκίων στον τραπεζικό τομέα. Παραδείγματα αποτελούν η καθιέρωση συστήματος δύο βαθμίδων για τον εκτοκισμό της πλεονάζουσας ρευστότητας που τηρούν τα πιστωτικά ιδρύματα στις κεντρικές τράπεζες πέραν των υποχρεωτικών αποθεματικών, καθώς και η εφαρμογή επιτοκίων στις στοχευμένες πράξεις πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (TLTRO) συναρτώμενων με την επίτευξη στόχων χορήγησης δανείων.

Τέλος, η κερδοφορία των τραπεζών υποστηρίχθηκε από την αύξηση της αξίας των περιουσιακών στοιχείων και τα ισχυρότερα οικονομικά αποτελέσματα. Όπως προαναφέρθηκε, σε ένα υποθετικό σενάριο χωρίς τα μέτρα διευκολυντικής πολιτικής, ο τραπεζικός δανεισμός και η εξυπηρέτηση των δανείων θα είχαν δεχθεί σοβαρό πλήγμα, με δυσμενείς επιπτώσεις στα έσοδα των τραπεζών και στο κόστος πιστωτικού κινδύνου. Το ίδιο ισχύει και για το μη τραπεζικό χρηματοπιστωτικό τομέα.

Έχει ήδη αποφασιστεί ότι το μέγεθος των ισολογισμών των κεντρικών τραπεζών πρέπει να παραμείνει μεγάλο για πάντα; Ποια είναι τα υπέρ και τα κατά ενός διαρθρωτικού χαρτοφυλακίου ομολόγων μεγάλου ύψους;

Κατ’ αρχάς πρέπει να αναφέρω ότι τα ζητήματα αυτά εντάσσονται στην αναθεώρηση του λειτουργικού πλαισίου της ΕΚΤ και είναι ακόμη υπό συζήτηση στο Διοικητικό Συμβούλιο. Η αντιμετώπισή τους απαιτεί μια ολιστική προσέγγιση. Σκοπεύουμε να δημοσιεύσουμε τα αποτελέσματα των διαβουλεύσεών μας την άνοιξη.

Οι απόψεις που θα εκφράσω σήμερα δεν απηχούν κατ’ ανάγκην τις απόψεις του Διοικητικού Συμβουλίου.

Όσον αφορά τον ισολογισμό του Ευρωσυστήματος, αναμένουμε ότι, στη νέα κατάσταση ισορροπίας, το μέγεθός του θα είναι σημαντικά μικρότερο από ό,τι σήμερα, αλλά μεγαλύτερο σε σχέση με την προ της κρίσης περίοδο.

Παρόλο που η ζήτηση ρευστότητας κεντρικής τράπεζας εκ μέρους των τραπεζών είναι ευμετάβλητη και είναι δύσκολο να προβλεφθεί, υπάρχουν λόγοι να αναμένεται ότι, στη νέα κατάσταση ισορροπίας, η ζήτηση αυτή θα είναι σημαντικά αυξημένη από ό,τι πριν τη χρηματοπιστωτική κρίση.

Συγκεκριμένα:

Πρώτον, οι εποπτικές απαιτήσεις είναι πιθανόν να οδηγήσουν σε αυξημένη ζήτηση ρευστότητας.
Δεύτερον, οι τράπεζες, ιδίως μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, τηρούν μια επιφυλακτική στάση. Για να προστατευθούν έναντι των κινδύνων ρευστότητας και αντισυμβαλλομένου, διστάζουν να δανείσουν η μία την άλλη. Αυτό θέτει εμπόδια στην αποτελεσματική αναδιανομή της ρευστότητας κεντρικής τράπεζας μεταξύ αλλά και εντός των χωρών, προκαλώντας στενότητα ρευστότητας σε τοπικό επίπεδο και διασυνοριακή κατάτμηση.

Για τον λόγο αυτό, θα χρειαστεί παροχή ρευστότητας σημαντικού ύψους μέσω ενός συνδυασμού πιστοδοτικών πράξεων και ενός διαρθρωτικού χαρτοφυλακίου ‒ το τελευταίο είναι μια επιλογή που εξετάζουμε κατά την αναθεώρηση του λειτουργικού πλαισίου της ΕΚΤ.

Αναφορικά με τα χαρακτηριστικά ενός διαρθρωτικού χαρτοφυλακίου:

-Επιτρέπει την αποτελεσματική και αποδοτική διοχέτευση ρευστότητας σε αντισυμβαλλομένους σε ολόκληρη τη ζώνη του ευρώ και αμβλύνει πιθανές διαταράξεις των συνθηκών ρευστότητας, περιορίζοντας τη μεταβλητότητα των επιτοκίων και διευκολύνοντας την αποτελεσματική μετάδοση των επιτοκίων πολιτικής στα επιτόκια της αγοράς ώστε να φθάσουν στο επιδιωκόμενο επίπεδο.

-Επιτρέπει στο Ευρωσύστημα να καθορίζει κατά τη διακριτική του ευχέρεια το κατάλληλο ύψος ρευστότητας που πρέπει να χορηγήσει για να διασφαλίσει τη μετάδοση των επιδράσεων της νομισματικής πολιτικής.

-Η παροχή ρευστότητας σε επαρκή ποσότητα και σε εύλογο κόστος μπορεί να συμβάλει στην αποτροπή χρηματοπιστωτικών εντάσεων.

Η ρευστότητα κεντρικής τράπεζας που παρέχεται στις τράπεζες μέσω των αγορών τίτλων μπορεί να ενθαρρύνει επίσης σε κάποιο βαθμό την αναδιανομή αυτής της ρευστότητας και κατά συνέπεια να βελτιώσει τη λειτουργία της διατραπεζικής αγοράς.

Ωστόσο, ένα σημαντικού ύψους διαρθρωτικό χαρτοφυλάκιο τίτλων σημαίνει εντονότερο αποτύπωμα του Ευρωσυστήματος στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Για να περιοριστεί αυτό το αποτύπωμα και να αμβλυνθούν δυνητικές στρεβλώσεις στην τιμολόγηση των περιουσιακών στοιχείων από τις αγορές, μπορούν να εξεταστούν ορισμένα χαρακτηριστικά κατά το σχεδιασμό του χαρτοφυλακίου, π.χ. ο προσανατολισμός του προς τις βραχύτερες διάρκειες (έως 10 έτη) αποτελεί μία επιλογή. Επιπλέον, η υιοθέτηση διευκόλυνσης δανεισμού τίτλων μπορεί να αμβλύνει την περιορισμένη διαθεσιμότητα αποδεκτών εξασφαλίσεων.

Πιστεύω ότι στο Διοικητικό Συμβούλιο μπορούμε να σχεδιάσουμε και να υλοποιήσουμε ένα διαρθρωτικό χαρτοφυλάκιο με μέγεθος, σύνθεση και διάρκεια τέτοια ώστε να μπορεί να ανταποκρίνεται επαρκώς στις αυξημένες ανάγκες ρευστότητας των τραπεζών, ενώ παράλληλα θα αντιμετωπίζει τυχόν παρενέργειες.

Η καταγραφή ζημιών από τις κεντρικές τράπεζες, ακόμη κι αν είναι προσωρινή, θα απειλήσει την ανεξαρτησία τους και θα περιορίσει τα περιθώριά τους για άσκηση πολιτικής στο προσεχές διάστημα;

Πρώτα απ’ όλα, οι κεντρικές τράπεζες είναι ιδρύματα δημόσιου χαρακτήρα με συγκεκριμένη αποστολή και δεν επιδιώκουν το κέρδος.

Ο πρωταρχικός σκοπός μας είναι η διατήρηση της σταθερότητας των τιμών. Οι πρόσφατες ζημίες είναι παρενέργεια των πολιτικών που υιοθετήσαμε τα προηγούμενα χρόνια για να επαναφέρουμε τον πληθωρισμό στο στόχο μας και δεν θα μπορούσαν να θέσουν σε κίνδυνο την ικανότητά μας να εκπληρώνουμε την αποστολή μας.

Η ανεξαρτησία μας δεν επηρεάζεται από τις ζημίες, καθώς αυτές εν μέρει καλύφθηκαν από τα κέρδη προηγούμενων χρήσεων και θα αντισταθμιστούν από κέρδη μελλοντικών ετών.

Όπως είπε και η Πρόεδρος Λαγκάρντ, οι κεντρικές τράπεζες εξ ορισμού ούτε μπορούν να χρεοκοπήσουν ούτε να εξαντληθούν τα διαθέσιμά τους.

Στην περίπτωση της ΕΚΤ και άλλων κεντρικών τραπεζών, οι ζημίες θα είναι πρόσκαιρες και σημαντικά χαμηλότερες από το δυνητικό μακροοικονομικό κόστος που θα προέκυπτε αν δεν είχαμε αντιμετωπίσει αποφασιστικά τις προκλήσεις για τη σταθερότητα των τιμών και τους κινδύνους ύφεσης.

Η έλλειψη ρευστότητας στη διατραπεζική αγορά άνευ εξασφαλίσεων είναι ένα τίμημα που αξίζει να καταβάλουμε για να μειώσουμε τη μεταβλητότητα των επιτοκίων και να ελέγχουμε αποτελεσματικότερα τα επιτόκια στις αγορές χρήματος;

Επί του παρόντος, είναι δύσκολο να φανταστώ πώς θα μπορούσε να ανακάμψει πλήρως το μη εξασφαλισμένο τμήμα της διατραπεζικής αγοράς στο άμεσο μέλλον και να επανέλθει στα επίπεδα που παρατηρούνταν πριν από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση.
Αυτό οφείλεται τόσο σε κανονιστικούς λόγους όσο και στον κατακερματισμό.

Μετά την κρίση, οι τράπεζες εμφανίζονται διστακτικές στο να δανείσουν η μία την άλλη στο ανεξασφάλιστο τμήμα της διατραπεζικής αγοράς και τιμολογούν αυτό τον δανεισμό σε επίπεδα ικανά να αντισταθμίσουν τον πιστωτικό κίνδυνο αντισυμβαλλομένου. Ταυτόχρονα, ο βραχυπρόθεσμος (κάτω των 6 μηνών) διατραπεζικός δανεισμός δεν συμβάλλει στην κάλυψη του δείκτη καθαρής σταθερής χρηματοδότησης (NSFR). Ως εκ τούτου, το μη εξασφαλισμένο τμήμα της διατραπεζικής αγοράς δεν είναι ελκυστικό για τους υποψήφιους δανειολήπτες και δεν αναμένεται να αποκτήσει και πάλι σημαντικό ρόλο.

Επιπλέον, η ανομοιογένεια εντός και μεταξύ των τραπεζικών συστημάτων των χωρών της ζώνης του ευρώ εμποδίζει την αποτελεσματική αναδιανομή της ρευστότητας κεντρικής τράπεζας μεταξύ τραπεζών και χωρών, προκαλώντας στενότητα ρευστότητας σε τοπικό επίπεδο και διασυνοριακή κατάτμηση.

Ορισμένες επιλογές κατά την αναθεώρηση του λειτουργικού πλαισίου θα ήταν ίσως πιο υποστηρικτικές προς τη δραστηριότητα της διατραπεζικής αγοράς σε σχέση με άλλες επιλογές, θεωρώ πάντως ότι το ανεξασφάλιστο τμήμα της διατραπεζικής αγοράς δεν θα επανέλθει στα επίπεδα δραστηριότητας που κατέγραφε πριν το 2008. Σε κάθε περίπτωση, η κατάλληλη διαμόρφωση του λειτουργικού πλαισίου θα πρέπει να αποφασιστεί με βάση μια ολιστική προσέγγιση, όπως εξήγησα προηγουμένως.

Από την άλλη πλευρά, η διατραπεζική αγορά με παροχή εξασφαλίσεων θα μπορούσε κατ’ αρχήν να επιτυγχάνει ικανοποιητική αναδιανομή της ρευστότητας, αλλά οι συναλλαγές σ’ αυτήν είναι πιο πολύπλοκες και με μεγαλύτερο κόστος, με αποτέλεσμα να μην έχουν όλες οι τράπεζες, ιδίως οι μικρότερες, πρόσβαση σε αυτό το τμήμα της αγοράς.

Μήπως τελικά η αναθεώρηση του λειτουργικού πλαισίου της ΕΚΤ θα χρησιμεύσει ως δικαιολογία για τη δημιουργία ενός διαρθρωτικού χαρτοφυλακίου ομολόγων μεγάλου ύψους, ενώ ο πραγματικός σκοπός είναι να στηριχθούν τα πιο αδύναμα κράτη-μέλη;

Κατ’ αρχάς, θα πρέπει να τονίσω ότι η νομισματική χρηματοδότηση απαγορεύεται από τη Συνθήκη.

Η αναθεώρηση του λειτουργικού πλαισίου κρίθηκε αναγκαία προκειμένου να βελτιστοποιηθεί η αποτελεσματική μετάδοση των επιτοκίων πολιτικής, συμβάλλοντας έτσι στον επηρεασμό των επιτοκίων της αγοράς προς τα επιθυμητά επίπεδα. Επεξεργαζόμαστε ακόμη τις καθοριστικές παραμέτρους του λειτουργικού πλαισίου. Σκοπεύουμε να δημοσιεύσουμε τα αποτελέσματα των διαβουλεύσεών μας την άνοιξη.

Συνολικά, οι αγορές τίτλων είναι σημαντικό μέρος της εργαλειοθήκης μας.

Μέχρι στιγμής έχουμε αποκτήσει πλούσια εμπειρία από τη χρήση του εργαλείου αυτού και πάντοτε το έχουμε χρησιμοποιήσει συνετά για την επίτευξη του σκοπού μας, που είναι η σταθερότητα των τιμών.

Όπως πολύ σωστά εξήγησε η συνάδελφός μου στο Διοικητικό Συμβούλιο Isabel Schnabel σε πρόσφατη συνέντευξή της στους Financial Times,6 τα προγράμματα αγοράς τίτλων εξυπηρετούν τρεις σκοπούς. Ο πρώτος είναι η σταθεροποίηση των αγορών, ο δεύτερος είναι η χαλάρωση των νομισματικών συνθηκών και ο τρίτος είναι η εφαρμογή της νομισματικής πολιτικής. Ένα διαρθρωτικό χαρτοφυλάκιο τίτλων παρέχει ρευστότητα στο χρηματοπιστωτικό σύστημα, εξυπηρετώντας τον τρίτο σκοπό.

Όπως ανέφερα, η ζήτηση υπερβάλλουσας ρευστότητας από τις τράπεζες έχει αυξηθεί σημαντικά και αναμένεται να διατηρηθεί σε υψηλά επίπεδα όχι μόνο λόγω των νέων εποπτικών απαιτήσεων αλλά και λόγω του διαφοροποιημένου και κατακερματισμένου τραπεζικού συστήματος της ευρωζώνης.

Ένα διαρθρωτικό χαρτοφυλάκιο τίτλων μπορεί να διασφαλίσει την παροχή των απαιτούμενων ποσοτήτων ρευστότητας στο σύστημα, περιορίζοντας έτσι αποτελεσματικά τις διακυμάνσεις στις αγορές.

Τα παραπάνω συνηγορούν υπέρ ενός διαρθρωτικού χαρτοφυλακίου τίτλων για σκοπούς νομισματικής πολιτικής και όχι για δημοσιονομικούς σκοπούς.

Προκειμένου το χαρτοφυλάκιο να μην επηρεάζει τα ασφάλιστρα κινδύνου (duration extraction) και να μην αντιστρατεύεται την κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής, θα μπορούσε να είναι προσανατολισμένο προς τις βραχύτερες διάρκειες. Μέτρα όπως η κατανομή των διακρατούμενων τίτλων με βάση την κλείδα συμμετοχής στο κεφάλαιο της ΕΚΤ, η δυνατότητα απόκτησης τίτλων μόνο μέσω της δευτερογενούς αγοράς και η επιβολή ορίων ανά εκδότη και ανά έκδοση έχουν ήδη εφαρμοστεί στο παρελθόν και σκοπός τους είναι να διασφαλίσουν ότι δεν θα αποδυναμώνονται τα κίνητρα των κρατών-μελών για άσκηση υγιούς δημοσιονομικής πολιτικής.

Παρόλο που η τελική μας απόφαση για το λειτουργικό πλαίσιο στη νέα κατάσταση ισορροπίας δεν έχει ακόμη ληφθεί, είμαι βέβαιος ότι, αν εισαχθεί ένα διαρθρωτικό χαρτοφυλάκιο ομολόγων, το Διοικητικό Συμβούλιο θα υιοθετήσει μια ολιστική προσέγγιση και σύμφωνα με αυτήν θα διαμορφώσει κατάλληλα τις παραμέτρους του.

Αν αυτή θα ήταν η βέλτιστη επιλογή από τη σκοπιά του κατακερματισμού, δεν θα ήταν προτιμότερο να αναγνωριστεί ο ηθικός κίνδυνος παρά να επισκιαστεί από τεχνικές λεπτομέρειες;

Όπως ανέφερα προ ολίγου, η ΕΚΤ είναι κάθετη στο θέμα της απαγόρευσης της νομισματικής χρηματοδότησης.

Η καλύτερη επιλογή από τη σκοπιά του κατακερματισμού είναι η ΕΚΤ να συνεχίσει να κάνει χρήση της διακριτικής της ευχέρειας κατά την άσκηση νομισματικής πολιτικής στο πλαίσιο της εντολής της. Αυτό επιτρέπει την αποτελεσματική επιδίωξη του στόχου της σταθερότητας των τιμών και διασφαλίζει την ομαλή λειτουργία του μηχανισμού μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής σε όλες τις χώρες της ευρωζώνης.

Η διακριτική ευχέρεια χωρίς όρια μπορεί βεβαίως να αυξήσει τον κίνδυνο αυθαιρεσίας και να συμβάλει σε απώλεια αξιοπιστίας. Οι συνταγματικοί κανόνες θέτουν κόκκινες γραμμές για τις ενέργειές μας.

Στα προγράμματά μας έχουμε επιβάλει εμείς οι ίδιοι περιορισμούς, που οριοθετούν αυτή τη διακριτική ευχέρεια σύμφωνα με τις αποφάσεις του Δικαστηρίου της ΕΕ.

Στους περιορισμούς αυτούς συγκαταλέγονται τα όρια ανά έκδοση και ανά εκδότη, οι αγορές με βάση την κλείδα συμμετοχής στο κεφάλαιο της ΕΚΤ και τα όρια στη διάρκεια των τίτλων. Μπορούν να χρησιμεύσουν ως ένδειξη για τις ασφαλιστικές δικλίδες που θα μπορούσαν να ενσωματωθούν σε ένα διαρθρωτικό χαρτοφυλάκιο, αν αποφασιστεί κάτι τέτοιο τελικά.

Η χρήση των αγορών τίτλων ήταν και είναι λελογισμένη και αναλογική, ώστε να διασφαλίζεται η συμμόρφωση με τις Συνθήκες και ταυτόχρονα να επιτυγχάνεται η ομαλή μετάδοση των επιδράσεων της νομισματικής πολιτικής σε ολόκληρη τη ζώνη του ευρώ.